张科然

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》国发【2024】10号，又被称为资本市场第三个“国九条”，是继2004年、2014年“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。新“国九条”强调了资本市场的政治性和人民性，坚持党对资本市场工作的全面领导，并以人民为中心，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。

由于中小投资者在资金规模、信息获取、专业能力、交易成本、时间投入等方面处于弱势地位，且抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益容易受到侵害，因此保护中小投资者合法利益是维护资本市场健康发展的必要条件。

新“国九条”发布当天中国证监会同步发布《关于严格执行退市制度的意见》，总体要求有三条：首先，突出上市公司投资价值，严格退市标准，“应退尽退”，严厉打击各种违法“保壳”、“炒壳”行为，着力消减“壳”资源价值。其次，畅通多元退市渠道，严格财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准，完善上市公司吸收合并等并购重组政策，支持市场化方式的主动退市。再次，加强投资者保护，坚持“退得下、退得稳”，严惩退市公司及其控股股东、实际控制人和董事、高管的违法行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，切实保护投资者的合法权益。

截至2024年7月4日，根据wind数据统计，A股（含B股，不含新三板）自成立以来共有287只股票退市，平均每年退市8-9只，其中2020-2024年共计退市160只，占全部退市股票的55.75%。由统计数据可见，上市公司“出口”自2020年才开始正常运转，2022年出现一个退市小高峰，当年退市50只个股。

除以上退市情况外，A股已经公布退市风险预警（含上交所、深交所和北交所）的情况如下：截至2024年一季报，财务类退市风险个股共有87只，其中扣非后净利润、营业收入及去年该组合指标均低于1亿元的有35家企业、最近一个会计年度审计净资产为负值的有31家企业、最近一个会计年度被出具无法表示意见或否定意见的有21家企业；交易类退市风险有3家企业；规范类退市风险主要是近一年信息披露、运作存在重大缺陷的有5家企业，上述三种退市预警情形共计95家企业。由以上数据可见，财务类退市风险预警占总预警数量的91.58%，处于绝对优势地位，若国家进一步收紧财务类退市指标，则退市预警数量将大比例提升。

新“国九条”提出“收紧财务类退市指标”，交易所进一步量化，营业收入从现行“1亿元”提高到“3亿元”，创业板、科创板维持营业收入1亿元不变，财务类强制退市的修改自2025年1月1日起施行。财务类退市标准提高后，以2023年年报为参考，营业收入低于3亿元的有413家，我们预测进入退市风险预警范围的个股将大幅增加，2025年将触发一轮退市小高潮，保护中小投资者合法权益刻不容缓。

保护中小投资者的合法权益是一个连续、长期的过程，我们可以从以下几个方面着手：

第一，健全投资者适当性制度，完善相关法律法规。我国资本市场是以中小投资者为主的市场，根据中登公司公布的数据，截至2023年8月，自然人投资者为2.2亿人，占全部投资者比例99.76%，保护中小投资者合法权益事关亿万群众切身利益。目前，中国证监会对投资者保护是以“一体两翼”为根本，同时，证监会有关部门、各派出机构、会管单位，市场各方，包括上市公司、证券经营机构、基金公司等都是参与者，这样一个“塔基形”的投资者保护制度是由我国资本市场中小投资者占绝对多数特点决定的。2023年底国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》国办发【2023】110号，明确表示制定完善中小投资者分类标准。适当性管理是投资者进入资本市场的第一道保护，通过制订并公开中小投资者分类标准及依据，进行动态调整。严格落实投资者适当性制度并强化监管，违反适当性管理规定给中小投资者造成损失的，要依法追究责任。

第二，提高上市公司质量，抓根本，从源头严把发行上市准入关。上市公司是资本市场的基石，负责提供高质量的产品和服务，创造经济价值。提高上市公司质量，是增强资本市场内在稳定性的核心。2020年10月10日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》国发【2020】14号，明确提出要提高上市公司治理水平，规范公司治理和内部控制，明确控股股东、实际控制人、董监高的职责界限和法律责任。新“国九条”强化发行上市全链条责任，压实交易所审核主体责任，加强对股票上市委员履职的全过程监督。压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，加强对新股发行询价定价配售环节的监督，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

第三，建立投资赔偿机制，尤其是健全中小投资者民事侵权赔偿救济机制。由于上市公司多发、频发的财务造假、欺诈发行、内幕交易等违法行为，严重侵害了中小投资者合法权益，而权利受到侵犯时往往维权艰难。2024年4月12日，证监会发布《关于严格退市制度的意见》，明确提出更大力度落实投资者赔偿救济。一是退市公司及控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为对投资者造成损害的，证券投资者保护机构要引导投资者积极行动。二是对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式，维护投资者合法权益。三是对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失。2024年5月，证监会密集发布10大保护制度，在京启动一年一度的“5.15全国投资者保护宣传日”活动，宣传资本市场各项政策法规和投资知识，进一步增强投资者风险意识和自我保护能力。这完美切合了证监会监管的要求——“严监严管”和“长牙带刺”。

综上所述，保护中小投资者有利于促进社会和谐和共同富裕，减少因投资损失导致的社会不满和动荡。

（作者单位为国新证券投资银行业务单元-创新融资部）